O economista e ex-presidente do Banco Central (2019-2024) Roberto Campos Neto publicou, no último domingo, na Folha de São Paulo, artigo sobre as contas públicas brasileiras (“Espelho fiscal e o ajuste inadiável”). A título de “ilustração aritmética”, como ele chamou o gráfico apresentado, trouxe projeções para a dívida pública brasileira até o ano de 2035. Comparou-as às realizadas para outros países. O debate é importante e, nesta coluna, dialogarei com o texto em tela.
Ainda que tenha repisado no artigo, que as contas realizadas não seriam projeções, o exercício é, de fato, uma estimativa para a evolução da dívida bruta do governo geral em relação ao PIB. Entre julho de 2026 e dezembro de 2035, o indicador, para Campos Neto, passaria de 82,5% para 150,6% do PIB, segundo a “trajetória” apresentada.
À parte a discussão semântica (se seria ou não uma projeção), o fato é que o artigo se baseia no tal exercício aritmético para concluir que o Brasil sofreria graves consequências se ultrapassasse a marca de 130% do PIB. Claro que sofreria. Mas a questão é que não vai chegar a isso, se tomarmos uma gama de projeções de diversas casas do mercado financeiro, por exemplo (obviamente, seus “baselines”).
Diz o artigo: “atingir esse patamar seria entrar em território de alto risco”. E continua: “O que singulariza o Brasil não é o ponto de partida, mas o custo de carregar sua dívida – uma taxa real próxima de dois dígitos que reflete, antes de tudo, o risco fiscal precificado pelo mercado, não uma escolha idiossincrática da política monetária”.
Estou de acordo com Campos Neto: a especificidade do Brasil frente aos demais países do grupo MEM (Major Emerging Markets) (ver minha coluna “O peso da Selic na dívida pública”) é o custo de carregamento da dívida. Ele tem várias causas e, por isso, não há uma bala de prata. A meta de inflação estapafúrdia (de 3%) é uma delas. O desequilíbrio fiscal primário, outra. A composição da dívida mobiliária, uma terceira.
A respeito deste último ponto, a composição da dívida mobiliária federal, vamos aos dados: Em 2024, conforme relatório de outubro publicado pelo FMI, os países MEM possuíam menos de 10% da sua dívida doméstica em títulos de prazo curto. O Brasil, por sua vez, tinha quase 60% da sua dívida doméstica associada à Selic naquele ano (ver indicador proposto e calculado por mim no artigo referenciado ao início deste parágrafo, a partir dos dados do Banco Central e do Tesouro Nacional).
No seu artigo para o jornal Folha de S.Paulo, o autor conclui, com base nas atuais fatias de títulos públicos (pré-fixados, selicados etc.), que os juros médios seriam de 13% ao ano. Bem, o cálculo está bastante próximo do dado oficial informado pelo Banco Central do Brasil, na seção “Tabelas Especiais”, na planilha “Taxa de juros implícita da DLSP e da DBGG” (acesse aqui): 13,2%.
Essa taxa significa que o custo médio para refinanciar a dívida pública (rolá-la, no jargão), com todos os demais fatores mantidos, é de 13,2% ao ano. Isso não autoriza extrapolações para o futuro feitas de modo direto, sem adequações, ressalvas ou explicitação, enfim, de premissas realistas, com base em um cenário macroeconômico consistente. A “ilustração aritmética” apresentada por Campos Neto, a meu ver, desinforma, ainda que eu perceba, com clareza, a sua intenção: dar um susto e mobilizar a opinião pública em torno da necessidade de ajuste fiscal.
Para ter claro, ao extrapolar o custo médio atual, mantidas a composição de dívida hoje constatada nas estatísticas do Tesouro e as demais condições, cria-se a falsa impressão de que a dívida pública bruta poderia alcançar impensáveis 150,6% do PIB em um período de dez anos. Num quadro bastante pessimista, até vá lá, mas, então, que se apresentem os modelos e as premissas para tanto. A “ilustração aritmética” pressupõe que nada seria feito, que as taxas de juros permaneceriam na estratosfera etc. Mas o resultado tem implicações graves, no sentido de que dele se deriva um conjunto de recomendações.
Entendo que a conta foi apresentada dessa forma para despertar o “medo” e, com isso, chamar a atenção à argumentação de que será preciso, nos próximos anos, realizar um ajuste fiscal e estabelecer nova âncora para as contas públicas, segundo o autor. É uma posição legítima, defensável, mas o ponto de partida é questionável.
Poderia ser substituído por simulações. Há muitas projeções consistentes disponíveis no mercado e na academia. Em cenários mais pessimistas, com juros reais permanentemente elevados, desrespeito à responsabilidade fiscal e outras premissas fortes, poder-se-ia chegar a níveis bem elevados, mas isso estaria longe de representar o que se convencionou chamar de cenário base (ou “baseline”).
Dito de outra forma, o passo inicial para a análise a que se propôs Campos Neto seria projetar o indicador dívida/PIB e, para isso, assumir premissas consistentes para o resultado primário, os juros, o PIB etc.
Ao assumir, simplesmente, que as condições atuais, influenciadas por uma precificação de risco turbinada pela incerteza típica dos períodos eleitorais, seriam mantidas, projeta-se a dívida (ainda que se possa chamar de “ilustração aritmética”) em bases extremamente pessimistas, mas que são apresentadas como trajetória mais provável, digamos. O esforço retórico para convencer os leitores a respeito da necessidade de um ajuste fiscal, a meu ver, poderia ser trocado por números e boas estimativas.
Com todo o respeito ao economista Roberto Campos Neto, não existe risco de insolvência no Brasil. Um país com quase R$ 1,5 trilhão de caixa reservado (colchão de liquidez), balanço de pagamentos equilibrado, reservas internacionais altíssimas e gestão profissional da dívida pública é algo raro entre os emergentes.
A Argentina, citada como exemplo, está longe de sê-lo. O ajuste no modo “motosserra” não deu certo. A tentativa de ressuscitar as Malvinas não é senão o desvio do fracasso na economia. Escrevi, no Estadão (“Não chores, Argentina“, publicado em 23 de novembro de 2023), que isso poderia ocorrer. É que o problema da Argentina é muito mais complexo; a desconfiança na moeda deriva do desequilíbrio no balanço de pagamentos associado às contas fiscais mal-ajambradas. O Brasil conhece essa história, até porque resolveu questões muito similares, há 32 anos, depois de errar bastante (e aprender).
Cito a Argentina, porque Campos Neto recorre a ela, aparentemente, como exemplo a ser seguido. Escreve ele: “A Argentina atual mostra com que rapidez um superávit primário relevante muda a trajetória fiscal”. Mas não precisaria recorrer a isso. O próprio Brasil, isto sim, é o melhor exemplo para o Brasil.
Na verdade, e nisso concordo com o autor, é possível entregar superávits primários relevantes por aqui. O período de maiores resultados foi o do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, vale dizer, entre 2003 e 2008, a partir da herança bendita recebida do presidente Fernando Henrique Cardoso (1995-2002).
Se já fizemos no passado, podemos repetir a dose; de preferência, sem repetir os erros.
As metas fiscais estavam bem-postas, com previsão em lei complementar e nas diretrizes orçamentárias anuais. Por outro lado, a adoção de regras draconianas, a exemplo do teto de gastos (Emenda Constitucional 95/16), ainda que a essência pudesse ser correta, só causou problemas.
O choque de credibilidade inicial reduz o custo da dívida, mas depois surgem os problemas da contradição entre a rigidez orçamentária e a tampa da panela de pressão. Vamos nos entender: o momento, agora, é de tomar medidas de contenção do gasto, e não de recomeçar uma discussão sobre a melhor regra.
O atual Regime Fiscal Sustentável (Lei Complementar 200/23), mais conhecido como Novo Arcabouço Fiscal, está de bom tamanho para os desafios do país. Ele combina uma regra exequível de despesas (há um teto, mas com previsão de crescimento real) a uma meta anual de resultado primário (receita menos despesa sem contar o juro da dívida). Deve-se, a meu ver, apertar o parâmetro de variação real máxima de 2,5% previsto para o teto atual, além de buscar cumprir as metas de resultado primário sem descontos ou abatimentos.
Um debate “do zero” a respeito das regras fiscais seria contraproducente. Um grande equívoco, na verdade, pois o governo eleito torraria crédito político e tempo – dois bens preciosíssimos – para aprovar, provavelmente, uma regra muito similar à atual ou a alguma das diversas já praticadas desde final dos 1990.
Estou discutindo esses pontos porque, no artigo para a Folha de São Paulo, a proposta de Campos Neto se divide assim: “Primeiro, restaurar uma âncora fiscal genuinamente crível e parar de legislar em torno dela. Segundo, enfrentar o gasto obrigatório: desindexar pensões e benefícios do salário mínimo real, alongar o tempo efetivo de contribuição e flexibilizar as vinculações constitucionais que colocam a maior parte do orçamento no piloto automático. Terceiro, ampliar a base tributária de forma consistente com o crescimento.”
Quanto à primeira, já mostrei que seria perda de tempo. Melhor apertar os parâmetros do atual arcabouço de regras (teto de 2,5% para 1%, por exemplo). Ademais, de nada adiantará mudar o limite de velocidade se não houver medidas concretas para tirar o pé da tábua.
Logo, a segunda parte proposta é coerente, mas concentrada, como se vê pela transcrição acima, em medidas sobre o andar de baixo. Senti falta do combate aos supersalários, do corte nas emendas parlamentares, da redução dos subsídios creditícios e financeiros do agronegócio e do corte dos gastos tributários.
A terceira parte é um tanto eufemística. Talvez possamos interpretar que ele estaria a defender a ampliação das receitas no mesmo ritmo do PIB. Portanto, manutenção da carga tributária atual.
Em geral, há um consenso entre boa parte dos economistas: é preciso ampliar o ajuste fiscal. O governo atual conseguiu estancar a sangria, mantendo, já há três anos, o déficit primário em torno de 0,4% do PIB. Para estabilizar a dívida, dentro de dois a três anos, será preciso gerar um superávit.
Esse saldo positivo não virá da noite para o dia. Ele tem de ser anunciado, dentro de um plano coeso, no curtíssimo prazo, o que é bem diferente de defender uma execução nesse mesmo prazo (não seria viável, para quem conhece um pouco de contas públicas). O importante é que as medidas de contenção do crescimento do gasto obrigatório e do corte do gasto tributário sejam tais que a trajetória de alcance do superávit seja crível. Isso, sim, reduziria o custo médio da dívida desde o primeiro momento.
O espelho trincado pelo pessimismo exacerbado distorce a realidade. O desafio fiscal está posto, mas eleger a trajetória mais pessimista possível para a dívida e apresentá-la como se cenário mais provável fosse ajuda muito pouco.